AI投入进入回报考核期 美股盈利扩散改变市场节奏

全球最大资产管理公司贝莱德认为，华尔街对人工智能投资的态度正在发生微妙变化。过去几年，市场更愿意为AI叙事支付溢价，但如今投资者开始追问更具体的问题：科技巨头每年数千亿美元的资本开支，到底什么时候能转化为利润、现金流和可持续回报。

这种变化与科技股近期波动叠加在一起。纳斯达克综合指数刚经历2025年3月以来最差的月度表现，投资者对AI投入规模、融资成本和未来盈利能力重新评估。贝莱德指出，市场关注的核心已经从“AI能带来多大增长”转向“增长是否足以覆盖越来越高的成本”。

美股盈利结构也出现罕见变化。过去几年，推动指数上涨的主力主要是市值最大的科技平台，但最新预期显示，这些巨头的盈利增速正在被其他标普500成分股反超。剔除七家大型科技企业后，标普500其余成分股第三季度盈利增速预计约为29%，而七家巨头预计约为18%。这是自2022年以来首次出现这一局面。

与此同时，市场普遍预计标普500指数整体第三季度盈利将增长约30%。如果预期兑现，该指数将连续第三个季度保持超过20%的盈利增长。盈利改善不再只集中在少数科技龙头，而是开始向更广泛的行业扩散。对投资者来说，过去靠大型科技股单边带动的市场格局，可能正在被更均衡的企业盈利周期取代。

AI基础设施投入的膨胀速度是市场担忧的关键。根据相关统计，大型云计算服务商和超大规模数据中心运营商过去一年资本支出从约3600亿美元跃升至6500亿美元，增幅超过80%。虽然这些企业的整体营业利润率仍维持在较高水平，从26.9%小幅升至27.1%，但新增收入带来的利润效率明显下降。衡量每增加一美元营收创造多少额外营业利润的增量利润率，已从约40%降至28%。

这意味着，企业收入仍在扩大，但新增收入转化为利润的能力正在减弱。更直接的压力来自自由现金流。资本支出快速增长正在吞噬企业现金，部分公司的自由现金流甚至转为负值。在科技股估值已经处于高位的情况下，投资者对“烧钱换未来”的容忍度正在下降。

贝莱德并没有因此否定AI的长期价值。该机构认为，AI需求仍然强劲，微软和Alphabet旗下云计算业务持续增长，显示企业对算力、模型服务和相关工具的需求并未退潮。更重要的是，AI带来的效率提升正在从科技行业内部扩散到其他领域。研究显示，在科技和通信服务行业之外，AI采用程度较高的企业，本季度盈利增速预计比AI采用程度较低的企业快约3个百分点。

这种扩散可能改变未来几年市场寻找机会的方式。资金未必继续集中在少数AI巨头身上，而可能更多流向那些能够把AI转化为生产率、降低成本或提高定价能力的普通企业。换句话说，AI红利不再只是芯片、云计算和大模型公司的故事，也开始进入制造业、服务业和更广泛的实体经济。

融资端的变化同样值得关注。随着数据中心、算力和能源配套投资规模扩大，越来越多AI相关项目依赖债务融资。贝莱德指出，信用市场的重要性正在上升，企业债券融资成本、信用利差以及债券市场承接能力，都会影响AI投资热潮能否持续。如果收益率上升或信用利差扩大，资本密集型项目的回报空间可能被进一步压缩。

上周美国科技股遭遇抛售时，美国国债市场反而走强。在美联储维持利率不变后，美国10年期国债收益率上周下降近6个基点，至4.93%。科技股下跌与美债上涨同时出现，显示资金在AI相关风险偏好降温时，仍会把政府债券作为一定程度的避险选择。

面对这种环境，贝莱德已经调整资产配置立场。该机构上个月将美国股票配置观点下调至中性，以锁定此前上涨积累的部分收益。贝莱德同时强调，其对AI长期基本面的信心并未改变，但更偏好那些能够从AI基础设施建设瓶颈中获益的企业，以及上市基础设施资产，而不是单纯追逐大型科技公司的估值扩张。

这一判断也影响其对新兴市场的看法。贝莱德超配新兴市场股票，尤其是亚洲市场。随着全球AI投资继续扩张，半导体制造商、设备供应商以及其他处于AI供应链关键环节的企业，可能受益于计算能力需求增长和基础设施供给限制。

接下来，宏观数据也将成为市场重新定价的重要变量。投资者正等待本周五公布的美国10月非农就业报告。贝莱德预计，报告可能显示工资增长压力有所增强，而这可能进一步推高核心服务业通胀，给美联储政策前景和美国国债市场带来新的不确定性。如果工资增速强于预期，市场可能重新评估通胀走势和利率路径，进而影响科技企业的融资成本和估值水平。