宏观投资人警示 AI 牛市临近终结 美股或面临深度回调

当华尔街还在为人工智能概念推动的股市上涨欢呼时，全球两位资深宏观投资者却发出了截然不同的预警。近期在一次深度交流中，被誉为新债王的冈拉克与瑞士对冲基金经理祖劳夫达成共识，认为由 AI 驱动的美股上涨周期已步入尾声，未来市场面临的可能不是寻常的调整，而是一场跌幅深达三至五成的熊市。两人指出，科技股估值泡沫、失控的财政赤字以及私募信贷市场中隐藏的风险正在形成共振，这场风暴的来临速度可能超乎想象。

尽管两人在部分细节上存在分歧，但对美国资本市场走向的判断高度一致。祖劳夫明确表示，接下来的调整不会是百分之二十左右的回调，而是一次真正的熊市，预计美股见顶时间可能出现在今年第三季度至明年第一季度之间。在他看来，过去两年推动科技股飙升的 AI 投资热潮已显疲态。全球大型云计算公司的资本开支占收入比例已从过去的约一成飙升至三成，存储芯片价格涨幅高达两三倍，但企业自由现金流却在快速恶化。包括甲骨文在内的多家企业自由现金流已转为负值，当这些公司不得不通过发股或举债来支撑 AI 投资时，周期降温将成为必然。判断热潮是否见顶的关键指标，在于观察那些为人工智能提供硬件支持的半导体企业股价是否出现持续性疲软。

冈拉克则将当前的市场环境与互联网泡沫破裂前夕相类比。标普五百指数中排名前十的 AI 相关股票权重已达到四成一，这种极端集中现象与历史上多次市场泡沫见顶阶段极为相似。他建议投资者避免持有依赖动量驱动或市值加权逻辑的美国股票。回顾一九九九年互联网泡沫时期，他曾在看空后目睹指数在最后季度继续大涨，但随后便是长达十八个月的暴跌。市场最危险的时刻往往在于基本面恶化而股价仍创新高的阶段，目前正处于此情境之中。

相比科技股泡沫，美国财政状况的不可持续性更令人担忧。数据显示，美国年度利息支出已从七年前的约三千亿美元激增至接近一点四万亿美元，财政赤字以每年约两万亿美元的速度扩张，占国内生产总值比重达到百分之六左右。一旦经济陷入衰退，赤字占比可能突破一成，从而引发债券市场投资者拒绝买入国债的局面。冈拉克认为，即便未来经济衰退，长期国债收益率也未必会像过去那样大幅下跌，传统意义上的衰退利好债券逻辑可能失效。面对膨胀的债务负担，美国政府未来可能被迫实施收益率曲线控制，通过容忍更高通胀来稀释债务，甚至面临债务重组的风险。

除了美股和债券市场，私募信贷市场也引发了高度警惕。冈拉克坦言，当前市场环境让人想起二零零八年金融危机爆发前夕，行业存在评级购买、流动性幻觉以及资产估值严重失真的问题。同一笔贷款资产在不同基金账面上的估值可能差异巨大，部分已大幅减记的资产仍以面值估值。大量风险正通过离岸再保险机构被隐藏，形成私募股权、私募信贷与保险公司的复杂闭环。一旦经济下行，这些隐藏风险将集中暴露。

两位投资人特别强调，AI 和私募信贷看似独立，实则通过融资成本紧密相连。随着 AI 资本支出增加，企业自由现金流恶化，越来越多公司依赖资本市场融资。若长期利率无法下降，融资成本维持高位，不仅影响科技企业扩张，也会冲击高收益债及私募信贷市场。问题的根源在于过去依赖低利率和持续再融资的商业模式正在失去支撑。在全球资产配置方面，美国资产长期独占鳌头的时代可能已经结束。此前多次美股重大调整中大多伴随美元上涨，但近期关税风波期间美元却同步下跌，显示市场逻辑生变。未来几年美国股市相对于全球市场的超额收益将逐渐消失，新兴市场有望成为新的受益者。祖劳夫警告称，过去一年亚洲主权财富基金大举买入美元资产，但购买的并非美国国债，而是 AI 科技股。一旦市场反转，他们不仅会卖出股票，也会同时卖出美元，这与过去持有美国国债完全不同，而这种行为将进一步加速美元下跌。