黄金抗通胀光环褪色 商品超级周期更受青睐

黄金近期走势偏弱，让市场重新讨论它作为抗通胀资产的成色。一家商品策略机构的首席投资官认为，贵金属仍然是分散风险的常用工具，但在通胀粘性和高利率并存的环境下，黄金和白银未必是当下最优先的资产。相比之下，能源、工业金属和农产品等与实体经济投入更直接相关的品种，可能更受益于正在展开的商品超级周期。

该人士指出，黄金的问题在于，它有时会在物价上涨阶段表现出对利率更敏感的特征。2020年至2022年，美国通胀一度升至约9%，创四十年高位，但黄金并未给出理想回报。因此，把黄金当作万能对冲工具并不现实，它更多是组合中的分散元素。真正需要区分的是，哪些资产只是对通胀作出反应，哪些资产本身会推高通胀。能源、金属和农产品位于生产链条前端，价格变化更容易向制造业、农业和消费端传导。

在价格层面，原油仍维持在每桶100美元附近，央行面对的是需求型通胀与成本型通胀并存的局面。加息可以抑制消费和投资需求，但对能源价格、工资和原材料成本带来的供给端压力，效果相对有限。该人士预计，未来几年通胀中枢可能高于2008年金融危机后的低位，3%至4%的年通胀率或许会成为更常见的环境。

从配置动作看，该机构目前跟踪12个商品市场，在9个市场保持多头，黄金、白银和北美天然气没有多头敞口。组合主要分布在石油产品、铜、玉米、大豆、小麦、棉花和糖。该人士强调，未配置贵金属并非否定其长期价值，而是基于近期价格动能偏弱。他对白银供需前景的评价高于黄金，但如果没有持续正向动能，仍会选择观望，甚至通过空头保护资本。该机构在2025年末已因波动率上升大幅降低白银敞口，并在1月价格见顶前后退出。

他判断，当前商品周期可能并非短期行情，而是持续20年以上的超级周期早期，目前已运行约6年。支撑这一判断的因素包括新兴市场中产阶级消费扩张、全球能源转型，以及人工智能基础设施和数据中心建设带来的需求增长。与2000年代初主要由中国工业化推动不同，本轮周期同时存在多个需求引擎。地缘政治风险和供应链中断还会放大价格波动，例如霍尔木兹海峡附近紧张局势可能先推高能源价格，若化肥供应受阻，后续还可能影响农业和食品价格。

该人士还提到，资金会在不同商品之间轮动。年初资金一度流向谷物，随后因地缘政治升温转向能源，夏季能源价格回落后，农产品再度受到关注。因此，相比押注单一品种，维持更广泛的商品敞口可能更现实。

在宏观变量方面，他认为高利率并不必然压制商品。借贷成本上升可能削弱矿业和能源企业扩张产能的融资能力，反而加剧长期供给紧张。美元走强也未必阻止商品上涨，尽管多数商品以美元计价。传统60/40股债组合在2022年股债齐跌后，暴露出在持续通胀环境中分散效果不足的问题，投资者需要寻找行为特征不同的资产。

该机构近期参与开发了一只结合标普500敞口与商品、货币、利率管理期货策略的ETF，试图在不卖出股票仓位的情况下，通过期货提升资本效率并增加独立分散来源。他并不认为央行会把利率推到足以引发严重衰退的水平，政策制定者可能更倾向于接受略高的通胀，而不是为压制供给端价格压力而损害经济。与此同时，需求韧性、长期投资不足和结构性商品消费增长，仍会持续影响能源、金属和农产品市场。